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  依据百川盈孚数据，自2022年12月以来，酚醛树脂在本钱下降的带动下全体赢利有所好转，现在酚醛树脂单位价格约11000元/吨左右，预算单吨净赢利约1000元/吨。

  是国内合成树脂龙头企业，酚醛树脂、呋喃树脂产销量规划位居国内榜首、世界前列，当时酚醛树脂产能到达65万吨左右，赢利弹性较大。（慧博投研资讯）2）酚醛树脂职业供需格式有望在2023年逐渐好转，供给端中小产能受安全、环保要素影响有望逐渐筛选，龙头企业逐渐向高端范畴拓宽，因而供给端全体添加比较缓慢；需求端受疫情影响2022年体现相对疲软，2023年跟着疫情修正需求有望复苏，而且高端电子范畴进口依靠度较高，未来国产代替有望加速。3）生物质工业链下流延伸，布局硬碳负极资料，商场展开空间宽广。4）咱们猜测公司2022-2024年归母净赢利为7.09/10.02/11.44亿元，EPS为0.91/1.28/1.46元/股，当时股价对应PE为25/18/16x。初次掩盖，给与“增持”评级。谈论：

  是以合成树脂及复合资料、生物质化工资料及相关产品的研制、出产、出售为主运营务的高新技能企业，其间酚醛树脂、呋喃树脂产销量规划位居国内榜首、世界前列。自成立以来，公司连续推出铸造用环保型呋喃树脂、涂料、保温冒口等铸造辅助资料，各类环保型、耐热及增韧改性高功能酚醛树脂、印制电路板及光刻胶用电子级酚醛树脂、电子级环氧树脂以及航空航天用高强度酚醛预浸料、高强低密度酚醛SMC、阻燃增强轻质酚醛轻芯钢、改性阻燃酚醛泡沫等产品，下流运用范畴逐渐拓宽到轿车、风电、核电等机械制作范畴，以及集成电路、液晶显现器、轨道交通、航天航空、船只运送、建筑节能、高端刹车片、高端磨具磨料、冶金耐火、海洋防腐、3D打印等国民经济各个范畴。跟着IPO募投项目的建成投产，现在公司酚醛树脂产能达65万吨/年，现在营口厂区仍有3万吨产能在建中，估量2023年下半年有望投产；珠海厂区6万吨/年绿色高功能改性酚醛树脂项目现已投产2万吨/年液体酚醛出产线万吨固体酚醛树脂出产线年投产。呋喃树脂公司具有12万吨/年产能，位居全球前列。过滤器产品打破国外独占，被科技部认定为国家火炬计划要点高新技能产品，产销量位居亚洲前列。

  生物质化工方面，公司现有木糖产能约1.5万吨/年。公司自主研制的“圣泉法”生物质精粹一体化绿色技能，具有绿色环保、高效节能等优势，完结秸秆三大组分高质化运用，真正将秸秆“吃干榨净”，可产出上百种产品。现在，公司出资建造的全球首个百万吨级“‘圣泉法’生物质精粹一体化项目”一期项目已在黑龙江大庆杜尔伯特经济开发区建成，正在调试中。2022年12月公司公告10万吨生物基硬碳负极资料项目也是依托于生物质精粹一体化绿色技能，完结工业链的高端化延伸

  公司近几年运营收入添加相比照较安稳，可是赢利动摇比较大，首要原因在于2019年之前公司产品的产销、价格状况相比照较安稳，因而收入赢利动摇不大，可是2020年在疫情影响下公司口罩事务添加显着，因而成绩添加较大，而2021年跟着公司树脂事务产能得到快速开释，公司成绩迈入新的阶段。2022年因为国内全体需求的萎靡以及上游原资料本钱的上涨，公司成绩不容达观，截止2022年前三季度公司完结运营收入70.75亿，同比添加11.23%；完结归母净赢利4.78亿，同比削减9.21%。

  公司为家族企业，实控人为唐一林、唐地源父子，二人算计持有公司19.67%的股份，前十大股东多为公司高管成员，全体来看股权结构比较安稳。2022年公司发布非公开发行股票预案，唐地源先生以现金办法全额认购，总金额不超越10亿元，若按上限核算，发行完结后唐一林、唐地源先生算计持有公司26.34%的股份，对公司的操控权将进一步增强。

  高功能树脂及复合资料工业是圣泉的主导工业。现在公司酚醛树脂产能达65万吨/年，位居全球前列，产品广泛运用于航空航天、电子资料、耐火资料、冲突资料、保温资料、浸渍资料、涂覆磨具、轮胎橡胶、电工资料、碳资料、新能源等范畴。

  酚醛树脂是由酚类化合物与醛类化合物经缩聚反应而制得的一大类合成树脂，所用酚类化合物首要包含苯酚、甲酚、二甲酚、混甲酚、双酚A等一种或几种酚的混合物；所用醛类化合物首要包含甲醛、糠醛、乙醛、多聚甲醛或几种醛的混合物

  从供给上看，公司是国内酚醛树脂职业的龙头企业，国内商场份额超越25%。全体来看，国内酚醛树脂职业会集度较低，大多数企业产能较低。职业展开也呈现两极分化的局势，因为中低端商场进入门槛较低，小企业也较多，所以国内竞赛十分剧烈；在中高端商场，因为技能门槛较高，职业处于求过于供局势，许多外资企业首要会集在高端运用范畴。咱们以为，未来职业会集度有望加强，在竞赛剧烈的中低端范畴，因为国家关于安全、环保的要求越来越严，产能落后的小企业将面对筛选危险，而大企业具有资金技能实力，具有更强的抗危险才能，未来在产品迭代、高端范畴拓宽的速度也将加速，企业竞赛力进一步进步

  酚醛树脂作为重要的合成树脂之一，功能优异。酚醛树脂特有的化学结构和大分子交联网络结构赋予了它优异功能，如优秀的粘附性、耐热性、抗烧蚀性、阻燃性、耐酸性和电绝缘性等。从运用散布来看，酚醛树脂首要运用在酚醛模塑料、木材加工、研磨及冲突资料三大范畴，三者算计消费占比到达63%以上。

  酚醛树脂工业是国家方针扶持的职业，电子级酚醛树脂和特种酚醛树脂等产品已被列入《我国制作2025》、《战略新兴工业分类》(2018)》和《“十三五”资料范畴科技立异专项规划》等方针内。跟着我国轨道交通、轿车、建筑节能、集成电路、消费电子以及航空航天等工业的不断展开，促进了酚醛树脂出产技能的进步。近些年来，跟着酚醛树脂下流资料及制品的制作技能方面显着进步，其运用规划不断扩展，运用技能也逐年进步，一些新范畴，如电子、复合资料及其他范畴的增速很快。近几年酚醛树脂消费量动摇较大，2020年和2022年消费量有所下滑，首要受疫情影响较大，下流需求体现疲软，咱们预期2023年跟着疫情后国内经济的修正，酚醛树脂需求有望康复添加，而且下流高端电子范畴的展开特别值得重视

  依据纯度不同，酚醛树脂可分为电子级、工业级类型，其间工业级酚醛树脂是我国商场干流产品。电子级酚醛树脂技能壁垒高，国内商场需求依靠进口。酚醛树脂在电子资料中有广泛的运用，当时的半导体封装资料首要是改性环氧树脂，固化剂则是高功能酚醛树脂。酚醛树脂作为固化剂的长处是所构成的封装资料贮存安稳性好、封装后耐热性高、电绝缘性优等。未来跟着我国半导体工业的快速展开，国内企业有望在该范畴加速国产代替。

  在电子级酚醛树脂范畴，公司现已构成了以分子结构规划、树脂纯化技能为中心的自主立异的电子级酚醛树脂技能系统，构成了多个不同化学结构不同规范的系列产品。公司是国内抢先的PCB基板用电子树脂供货商，电子资料用高档阶酚醛树脂打破多项国外独占，完结平板显现、芯片光刻胶用电子树脂国产化。公司是现在国内职业中仅有的可供给邻甲酚醛环氧树脂、双酚A酚醛环氧树脂、苯酚联苯环氧树脂等高端电子级特种环氧树脂的内资企业。芯片级封装高纯环氧树脂、多马来酰亚胺树脂、5G高频高速电路板用特种树脂等系列产品相继研制成功。产品广泛运用于覆铜板、半导体环氧塑封料、印制线路板光刻胶、阻焊油墨、显现面板、芯片制作等范畴

  光刻胶是半导体工业的中心资料之一，现在首要被日本、美国等厂商独占，我国本乡企业商场距离依然十分显着。因而光刻胶相应资料也首要由日本、美国等厂商供给，全球光刻胶树脂供货商首要有住友电木、日本曹达及美国陶氏等，我国光刻胶企业运用的树脂90%以上依靠进口。现在国内也有少数企业具有光刻胶树脂的出产才能，其间

  出产的光刻胶用线性酚醛树脂成功打破国外独占，通过对分子结构的规划，使产品具有高纯度、高耐热性、高电气绝缘性等特色，树脂中各种金属杂质操控到达了ppb级，适宜各种光刻胶产品的出产，此外安智电子资料、强力新材等也有少数产出。咱们以为跟着光刻胶范畴的快速打破，相关资料的国产代替未来可期。从价格上看，2022年酚醛树脂价格走势与上游苯酚走势高度相关，而苯酚原资料首要是苯和丙烯，与油价高度相关，因而2022年在油价的推动下，酚醛树脂价格处在高位。可是因为2022年全体需求体现较弱，酚醛树脂价差体现一般，特别三季度赢利体现欠安，可是自2022年四季度以来，赢利水平开端逐渐修正。咱们以为，2023年油价仍将处在高位震动走势，关于苯酚和酚醛树脂的价格有必定支撑，跟着酚醛树脂下流需求的逐渐修正，酚醛树脂赢利体现会好于2022年。此外，关于龙头企业来说，因为产品中高端电子级产品的份额更高，赢利体现会优于职业均匀水平，高附加值也使得赢利动摇愈加安稳

  2022年12月公司公告在山东省济南市刁镇化工工业园建造10万吨生物基硬碳负极资料项目。项目总出资24.80亿元，估量建造周期18个月。建成投产后，可年产硬碳负极资料10万吨/年，纤维素浆15万吨/年，纳米纤维素浆1万吨/年，纳米纤维素4万吨/年，糠醛1.2万吨/年，乙酸1.05万吨/年，钾盐0.5万吨/年。该项目将进一步延伸公司工业链，优化公司产品结构。

  硬碳负极资料是硬碳负极上游的原资料，首要包含树脂基、沥青基、生物质基等，当下受本钱、易于保存等要素的影响，大部分企业挑选运用生物质基资料，通过真空碳化，得到硬碳负极资料，后续又被制作成锂离子电池、钠离子电池，被广泛运用到新能源轿车范畴。硬碳负极资料在进步电池储能功能、改进安全、降低本钱等方面发挥了严重效果

  硬碳资料的前驱体来历广泛，常用的硬碳前驱体首要包含生物质（如椰壳、核桃壳、秸秆）、糖类（葡萄糖、淀粉）、化石燃料（无烟煤、沥青）及高分子聚合物（如酚醛树脂）。不同前驱体得到的硬碳产品具有显着的功能差异，且质料来历不同其本钱也有差异。生物质基道路产出的硬碳功能适中，本来来历广泛，本钱相对适宜，现在为企业首要的挑选。生物质具有可再生、来历丰厚、价格低廉、绿色环保等长处，一起有些生物质具有共同的结构和成分，如中空、多孔、含氮元素等，这些将有利于进步硬碳的储钠功能。

  酚醛树脂也是一种优异的制备硬碳的前驱体，其主体为芳香环的碳骨架，且分子间的化学键较为安稳，因为含碳量高，在热解后残碳率高，一起成碳才能强，结构相对安稳，是碳资料中常用的前驱体。该类前驱体功能较高，包含比容量、库伦功率等，但高分子聚合物较生物质基、化石燃料基道路本钱昂扬。依据国信电新团队测算，生物质基、无烟煤基前驱体本钱优势较为杰出，树脂基本钱较为昂扬，归纳功能与本钱看，生物质基为12.8-24(Ah/元)优于其他前驱体，是未来硬碳前驱体首要方向。

  现在干流企业依然以生物基资料为主，其他道路也在探究展开之中。依据国信电新团队陈述《硬碳负极：从零到一新打破，生物质道路远景宽广》，日本可乐丽公司运用的硬碳前驱体为生物质资料椰壳；国内传统锂电负极企业贝特瑞、杉杉、中科星城和翔丰华等厂家的硬碳负极工艺包括生物基资料、树脂类质料和沥青基质料，完结系统化的专利布局；佰思格作为对标可乐丽的硬碳负极企业，专心葡萄糖、淀粉、木质素、椰壳等生物质资料制备硬碳资料；元力股份选用毛竹、椰子壳和稻壳等质料；

  则选用秸秆；武汉比西迪选取酚醛树脂作为前驱体。盈余猜测：估量公司2022-2024年归母净赢利为7.09/10.02/11.44亿元

  1）咱们预期2023年开端，跟着酚醛树脂职业供需的修正，以及公司在高端运用范畴的拓宽，公司产品销量将逐渐进步，2022-2024年产量别离到达40/50/60万吨。价格方面，跟着上游能源价格的回落，酚醛树脂本钱有所下降，出价格格也同步下降，但全体价差略有扩展。

  2）公司呋喃树脂在2022-2024年产销维持在9成开工率，因为国内经济的复苏，呋喃树脂价格依然维持在高位，毛利率水平相对安稳。

  3）生物质化工方面，原有秸秆项目盈余逐渐上升，大庆100万吨/年生物质精粹一体化(一期工程)项目于2023年正式投产，10万吨硬碳负极资料项目假定于2024年正式投产，新项目产量均为15亿，毛利率约20%。

  因为公司成绩与微观经济影响较大，首要体现在酚醛树脂的价格和赢利水平上，因而咱们针对公司在不同情形下的成绩进行敏感性剖析，成果如下：

  估值与出资主张：公司股票合理估值区间在26-28元之间，初次掩盖给与“增持”评级

  考虑公司的事务特色，咱们选用肯定估值和相对估值两种办法来预算公司的合理价值区间。

  依据以上首要假定条件，选用FCFF估值办法，得出公司价值区间为25-28元。

  咱们选取与公司主业比较相似的上市公司进行比照，彤程新材作为酚醛树脂的优质企业，正在向光刻胶范畴发力，与公司状况比较相似，而元力股份、中科电气、贝特瑞、翔丰华、欣旺达皆是正在探究钠电池负极资料的上市公司，与公司未来工业链延伸有必定相关性。咱们发现，可比公司在2023年均匀PE估值水平约20倍，咱们以为公司作为酚醛树脂龙头企业，其估值水平应当像彤程新材愈加挨近，20-25倍水平估值相比照较合理，对应股价区间26-32元

  归纳上述几个方面的估值，咱们以为公司股票合理估值区间在26-28元之间，本年动态市盈率18倍，相关于公司现在股价有13%-15%溢价空间。初次掩盖，给与“增持”评级。

  咱们采取了肯定估值和相对估值办法，多角度归纳得出公司的合理估值在26-28元之间，但该估值是建立在相关假定条件基础上的，特别是对公司未来几年自在现金流的核算、加权均匀本钱本钱（WACC）的核算、TV的假定和可比公司的估值参数的选定，都融入了许多个人的判别，然后导致估值呈现误差的危险，具体来说：

  或许因为对公司显性期和半显性期收入和赢利添加率估量偏达观，导致未来10年自在现金流核算值偏高，然后导致估值偏达观的危险；

  加权均匀本钱本钱（WACC）对公司肯定估值影响十分大，咱们在核算WACC时假定无危险利率为2.9%、危险溢价6.5%，或许依然存在对该等参数估量或取值偏低、导致WACC核算值偏低，然后导致公司估值高估的危险；

  咱们假定未来10年后公司TV添加率为2%，公司所在职业或许在未来10年后发生较大的晦气改变，公司继续生长性实践很低或负添加，然后导致公司估值高估的危险；

  相对估值方面：咱们选取了与公司事务相同或附近的合成树脂龙头企业比方彤程新材，在职业均匀动态PE的基础上给予给予公司23年20-25倍PE估值，或许未充分考虑商场及该职业全体估值偏高的危险。

  出售端，咱们或许存在对公司产品销量及价格估量偏达观、然后高估未来3年成绩的危险。

  本钱端，咱们或许存在对公司本钱估量偏低、毛利高估，然后导致对公司未来3年盈余猜测值高于实践值的危险。

  产能方面，咱们估量23/24年公司均有新增产能放量，若实践投产推延、达产不及预期，存在未来3年成绩预期高估的危险。

  费用方面，咱们假定公司费用率维持在相对安稳的水平，假如未来实践费用开销较大，或许存在成绩预期高估的危险。

  环境维护的危险：公司在出产过程中排放的污染物较大，跟着经济展开形式的改变和可继续展开战略的进一步施行，国家或许会拟定并施行更为严厉的环保规范，环保方针、法规日益完善，公司在环保方面面对的要求和需求的投入将不断进步。此外，虽然公司严厉履行相关环保法规及方针，但跟着公司出产规划的不断扩展，“三废”污染物排放量将会相应添加，依然存在因准则履行、事务操作或因意外等状况而导致发生环境污染事端的或许性。假如公司因“三废”处理、排放不合格而对环境形成污染，并引致环保监管部门的处分或许因被要求整改而限产、停产，会给公司形成必定的丢失。

  产品价格下行及毛利率下降的危险：公司运营状况受微观经济环境、全球新冠疫情展开趋势和各国疫情防控方针、原资料价格动摇、下业景气量、世界交易争端、汇率动摇等许多不确定性要素的影响。特别是合成树脂及生物质产品商场动摇假如加重，或许导致公司产品价格和赢利发生较大起伏动摇，存在成绩大幅下滑的危险。

  商场份额下滑的危险：公司酚醛树脂、呋喃树脂产品在国内具有龙头位置，未来展开愈加聚集于高端产品。

  当时职业门槛不高，假如公司不能继续进步产品竞赛力，跟着职业竞赛加重，在愈加重烈的商场竞赛中，公司将面对商场份额下降的危险。

  海外运营的危险：为开辟世界商场，靠近服务国外客户，公司设有世界事务部并在欧洲、美洲、大洋洲、印度、日本、新加坡、韩国等地设有运营性子公司。通过多年的培育和探究，公司已建立了拿手海外事务的人才团队，堆集了必定的海外运营办理经验，产品出售于70多个国家和区域。因为境外区域政治环境、经济方针、监管法规、商场状况、文化背景多方面要素与境内商场差异较大，交易国之间的联系也复杂多变，公司境外事务的展开对公司的内部操控及运营办理要求较高，存在因境外事务展开而引致的各项危险

  应收账款危险：公司应收账款账面价值为17.65亿元，占比较高，其间大部分是账龄在1年以内的应收账款。假如微观经济形势及职业展开远景发生严重晦气改变或单个客户运营状况发生困难，则公司存在因应收账款难以回收而发生坏账的危险。

  存货贬价危险：公司存货账面价值为14.03亿元，存货规划较大。若未来商场环境发生改变或竞赛加重导致产品滞销、存货积压等状况，将形成公司存货贬价丢失添加。跟着公司出产规划扩展，假如公司不能加强出产计划办理和存货办理，原资料价格和产品价格在必守时期内大幅下降，或许导致存货的可变现净值低于账面价值，将需求计提减值预备，然后影响公司赢利水平。

  税率改变危险：公司及旗下多家子公司被认定为―高新技能企业资质，享用减按15%税率征收企业所得税的税收优惠方针。假如未来高新技能企业的所得税税收优惠方针发生改变，或许公司及其子公司今后年度不能被继续认定为“高新技能企业”，改按25%的税率交纳企业所得税，将对公司的经运营绩形成晦气影响。

  技能被赶超或代替的危险：公司所在职业归于技能密集型职业，在未来进步研制技能才能的竞赛中，假如公司不能精确掌握职业技能的展开趋势，在技能开发方向决议计划上发生失误；或研制项目未能顺畅推动，未能及时将新技能运用于产品开发和晋级，呈现技能被赶超或代替的状况，公司将无法继续坚持产品的竞赛力，然后对公司的运营发生严重晦气影响。

  中心技能泄密危险：通过多年的堆集，公司自主研制堆集了一系列中心技能，这些中心技能是公司的中心竞赛力和中心秘要。假如未来要害技能人员丢失或在出产运营过程中相关技能、数据、图纸、保密信息走漏然后导致中心技能走漏，将会在必定程度上影响公司的技能研制立异才能和商场竞赛力，对公司的出产运营和展开发生晦气影响。

  公司所在化工新资料职业必定程度上遭到国家方针的影响，或许因为方针改变，使得公司呈现成绩不及预期的危险。

  实践操控人操控力缺乏的危险。估量增发后，公司实践操控人最高持有公司26.34%的股权，股权占比相对较低，有或许导致公司严重运营决议计划无法正常进行，然后影响公司长远展开。

  股份解禁危险：公司IPO有15,956.50万股将于2024年8月解禁，若解禁股短期内会集兜售，会对公司股价带来较动。

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